恒大为保交付争取时间与空间

从今年9月份至今，多次在最后时点支付境外债利息的中国恒大（03333.HK），终于还是选择了暂时性放弃。该集团于12月3日晚发布公告称，未能履行一笔2.6亿美元的私募债担保义务，这可能导致债权人要求债务加速到期。

该集团同时宣布，“将积极与境外债权人沟通，为所有利益相关方制定可行的境外重组方案”。

市场对于恒大启动境外债务重组早有预期。9月中旬时，该集团已对外披露，聘请了华利安诺基（中国）公司及钟港资本为联席财务顾问。

截至目前，国内规模房企债务重组案例并不多，可供参考的案例唯有2015年佳兆业，彼时，华利安就曾操盘佳兆业的债务重组。

在业内人士看来，恒大此番宣布境外债务重组，或为旗下项目公司加快施工和保交付争取时间。11月初，恒大集团官方微信对外披露，今年7月至10月间，恒大完成了546个批次交楼工作，涉及184个不同项目。

“现在（恒大）的主要工作只有两件，一是保交付，二是处置资产。保交付在每个城市每个项目间存在差异，有的项目监管账户资金足够支撑到成功交付，但有的项目还有资金缺口，需要集团或者相关部门协调推进工作。”一位知情人士表示。

开启债务谈判

2021年，根据恒大原来的计划，是利用自有资金偿还债务，将有息债务的规模下降大约1500亿左右，整个上半年，该集团的工作亦是围绕这项任务展开。

该集团中期业绩报告显示，截至21年6月30日，公司有息负债总额由2020年底的7165亿（人民币，下同）下降至5718亿，降债总额为1447亿。

但余下约5700亿的有息负债，依然让该集团资金吃紧，因其中约2400亿为一年内到期之短期债务，以及这些债务所承担的高昂利息支出。数据显示，该集团上半年的借贷平均年利率为9.02%。

在融资渠道全面关闭，销售回款几近停滞的背景下，恒大偿还债务的资金只能来源于处置资产，包括抛售下属公司股权、大股东清理个人资产输血等渠道。据悉，过去两个月时间内，恒大通过出让盛京银行、恒腾网络相应股权筹集资金逾300亿，而恒大董事局主席许家印合计筹集个人资金近100亿。这些资金一部分用于集团的一般运营和偿还到期债务及利息，包括恒大财富的理财产品兑付，以及境内外债的利息开支等，比如该集团在10月和11月均支付了几笔美元债利息。

随着该集团在12月3日宣布无力履行2.6亿美元私募债担保义务以及制定境外债重组方案，将意味着恒大有限的资金将暂停用于偿还境外债务。

汇生国际融资总裁黄立冲接受第一财经采访时表示，恒大之所以说要做境外债重组，是因为他们违约了，可能会引起所有债务立刻到期，他们必须进行债务重组，从而避免出现更坏的结果。

通常来说，所谓最坏的结果，便是破产清算，那样的结局之下，对于公司和债权人来说，都是更大的伤害。

恒大此番境外债务重组，将是中国房地产发展史上最大规模的一次。在2015年，佳兆业启动的一轮债务重组中，境内债务共约479.71亿元，占比逾7成；境外债务合计约170.4亿元，占比约26%。

而恒大目前的境外债总额已逾千亿，具体规模有几个数据可供参考。据Wind金融终端显示，截至目前，以中国恒大集团为发行主体的未到期的境外债务余额合计约154.73亿美元；另据恒大发布的2021年中报显示，截至2021年6月底，其有息负债规模为5717.8亿元，其中以美元计值的规模为1289.94亿元。

债务重组，通常是债务人、债权人双方协商、妥协，最终达到一个利益平衡点，使得债权人的权益能得以保障，企业也可避免破产并有望度过财务困难时期。债务重组的方式主要包括以资产清偿债务、将债务转为资本、修改其他债务条件，以及前述三种方式的组合。

2015年初，当佳兆业陷入流动性危机之后，该集团给出的债务重组方案，核心措施为保本、降息、展期。其中，境外债务重组方案为不削减本金，但票据期限统一延长5年，票息率从6.875%~12.875%大幅下调至2.7%~6.9%，同时前两年的利息以实物支付，实物计入本金一并计息。但这份方案没有获得境外债权人通过。再经历了一次谈判失败后，2016年3月，佳兆业给出了第三套债务重组方案，在票息方面给出让步，安排了三种置换新债券的方式，并抛出激励计划，对于在限定期限前赞成该债务重组方案的境外债权人，以现金方式给予等同于债务本金1%的同意费。该方案最终获得通过。

如果债务重组成功，可在一定程度上优化资产负债表，保障公司运营逐步回归正轨。不过，在业内人士看来，恒大此番面临的境外债重组复杂程度和难度，将远高于2015年的佳兆业，首先是债务总额较高，其次，目前的房地产市场环境与2016年前后存在很大的不同，预计重组时间周期也将更为漫长。

首要工作仍是保交付

今年以来，为了达成降债目标，恒大在上半年使用了降价卖房、甩卖资产以及延迟供应商付账款等多种方式，不过，强行降债的负面效应在年中开始逐步显现，最直接的便是旗下众多项目因为拖欠供应商款项等因素而停工。直到8月末，恒大的工作重心才又回到复工复产和保交付上。

9月1日，恒大集团官方微信披露，集团8位副总裁率八大保交楼专项工作组以及各省公司董事长率班子成员、项目总，签署了“保交楼”军令状。在恒大集团董事局主席许家印的带领下，集团上下全体员工誓以最大决心、最大力度确保工程建设，保质保量完成楼盘交付。

半个月后的中秋节，许家印在写给全体员工的一封家书中再次提出，加快推进全面复工复产，实现“保交楼”目标。

10月22日，许家印又在恒大集团复工复产专题会上表示，原则上恒大10年内不买地，但现在也不能贱卖土地，同时他给出了恒大的自救措施，主要包括全力以赴实现复工复产保交楼，全面实施现楼销售、大幅压降房地产开发建设规模等。

11月初，恒大集团官方微信对外披露，今年7月至10月间，恒大完成了546个批次交楼工作，涉及184个不同项目。

数据显示，截至2021年6月30日，恒大总土地储备项目778个，分布于中国233个城市，包括完全竣工及在建的在售项目累计达到1236个。从数据上来看，恒大旗下项目交付压力仍存。

据一位知情人士透露，尽管恒大旗下项目公司的监管账户内还有总额逾千亿的资金，但这些资金都只够应付部分项目施工和交付，因为各个城市和项目的监管账户内资金情况是不同的。一些存留比例高达25%或者30%的，基本可以保障交楼；但有的项目销售款此前被集团过度抽取，存留比例可能不足5%，就无法保证后续施工，需要接下来集团或相关部门协调推进工作。“所以复工的节奏并不一致，有的项目进度快，有的进度慢。”

保交付之外，恒大另外一项工作便是处置资产。其中，股权层面，恒大通过处置恒腾网络、盛京银行、嘉凯城、恒大冰泉集团等的股权，合计变现逾320亿元；在项目层面，则没有太显著的进展。

知情人士称，处置资产方面，一是将部分地块退回了地方政府用于再出让，二是把部分项目股权转给合作伙伴，所获得的资金，基本用于所处区域的的项目施工。

另外据透露，为了保交付，一些供应商亦给予恒大一定程度的支持，比如建筑商可以接受原有欠款先不追讨，仅支付后续工程款项就同意开工等。

有对债务重组较为熟悉的人士表示，恒大将进入境外债务重组阶段，并未进入破产程序，这对境内债务的偿还、公司的一般运营和工程建设等不会有太大影响。

12月3日，在恒大发布违约公告后，广东省人民政府随即表示，广东省约谈了中国恒大集团实控人许家印，并应恒大地产集团有限公司请求，为有效化解风险，保护各方利益，维护社会稳定，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营。